来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储(10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱chǔ)藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(xū)要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱