《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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